Azure 再度雄起，微软重回 AI 顶梁柱
摘要：
文 | 海豚投研在北京时间 5 月 1 日美股盘后，$微软.US 公布了截至 3 月底的 2025 财年 3 季度财报，... 文 | 海豚投研
在北京时间 5 月 1 日美股盘后，$微软.US 公布了截至 3 月底的 2025 财年 3 季度财报，整体来看相比市场对营收增长放缓，经营利润率开始收缩的悲观预期，营收增长加速、利润率继续扩大的表现相当不俗。最核心的 Azure 业务也有超预期的表现，具体要点如下：
1、Azure 超预期提速，拐点已现：最受关注的 Azure 业务，本季营收同比增长 33%，剔除汇率影响后的增速则达 35%，较上季度分别环比提速了 2pct 和 4pct。明显好于市场预期的仅会环比持平的表现。
业绩前，由于 1Q 调研显示企业的 IT 投入有所走弱，宏观经济前景也不佳，市场普遍对 Azure 的预期并不高。同时，对 “Azure 增长再提速” 这个关键拐点的发生时间节点的预期也明显后移，且不再那么具有信心。而本季超预期的表现，以及对下季度 Azure 的增速指引同样在 34%~35%（恒定汇率下），则正式确认了” Azure 增长再提速” 的已提前到来。
2、AI 需求依旧强劲、非 AI 需求也没那么差：本季度 AI 需求对 Azure 增速的贡献达到 16 个百分点，大跨步环比提高了 3pct，是 2Q24 以来的单季最大提升。不过市场对 AI 强劲需求预期比较充分，卖方一致预期的 AI 贡献是 15.4%，与实际表现差距不大。
因此，本季Azure 整体增速超预期的主要原因，实际是传统非 AI 业务的需求没有预期的那么差。本季隐含非 AI 传统的业务贡献的增速为 17%，虽环比上季仍下滑了 1pct。但是明显高于卖方一致预期隐含的 14.7% 的增长。
3、市场对 Copilot 预期较高，实际却没太多惊喜：重要性和关注度排名第二的商业微软 365 云服务（Microsoft 365 Commercial cloud）本季收入增长了 12%，看似较上季大幅放缓，但主要是受到汇率逆风影响，恒定汇率下增速为 15%，和上季度基本持平。
从价量驱动结构上，商用 M365 的订阅坐席数量同比增加了 7%，增速较上季度持平。据披露，主要是受中小型企业及前沿工作者使用量增长的驱动。平均客单价看似增幅缩窄，但也是受汇率逆风的影响。实际上价量增长都是比较平稳的状态。
但海豚投研了解到，业绩前市场对 M365 的 Copilot 是抱有较高期待的。微软管理层近期曾表示 M365 的初期客群（cohort）已将订阅数扩大了约 10x。某企业调研也显示 M365 Copilot 是企业兴趣度第二高的产品。
但本次商用 M365 业务只是稍好于预期的表现，似乎并没有体现出 Copilot 有明显的贡献。从结果来看，Copilot 仍未成为一个能真正带来可观增长营收的成功产品。
4、由于近期微软、乃至亚马逊减少数据中心租赁的报道不绝于耳，市场上目前重点关注问题之一是—AI 是否已阶段性地陷入了 “过度投资”。而以微软为代表的云计算巨头（外资一般称 hyperscale）的投入态度，对上游半导体行业，还是中下游 AI 需求是否旺盛，都具有重要的指导意义。
本季实际 Capex 为$214 亿，相比上季略微下降，确实一定程度上体现了微软在投入态度上略有转冷的改变。但绝对值仍在$210 亿以上的投入显然仍不低，也仍符合市场预期 25 财年全年约$860 的 Capex 预算。
本次电话会上，管理层表示 4Q 的 Capex 绝对额会比本季有所提升，且维持了对 26 财年 Capex 支出会继续增长，只是同比增速会放缓的指引。可见，微软后续会继续增加投入的态度未变，只是幅度趋于理性，而非要减少投入。本季超预期的 Azure 增长，也验证了 Capex 投入的必要性。
5、领先指标上窜下跳：与上季度当季营收增长不好、但领先指标强劲的情况相反，本季度营收增长超预期，领先指标却出现了显著波动，具体来看：
新签企业合同金额本季增速仅 18%（恒定汇率下也仅 17%），从上季度暴增的 67% 大幅下降到了先前的常态下水平。结合近期的消息，可有能是 OpenAI 将部分算力需求迁移到其他平台的影响，但也不能排除是宏观前景转弱的情况下，企业确实减少了新增 IT 支出。
存量指标的待履约企业合同余额同比增速仍达 34%，相比上季度明显跳高后的增速差距不大。但其中会在 12 个月内确认的部分同比增速仅 17%，长期部分的同比增长为 47%。
可见短期内确定性较高的未履约余额的增长确实不算高，与明显减速的新签合同增速是匹配的。而长期部分虽然增长不俗，但随着大环境的改变，长期的支出承诺最终落地为收入是可能有变化的。因此，若后续宏观变差，企业整体 IT 支出会不会放缓需要密切关注。
6、控费对冲毛利下降，利润率继续扩张：成本和盈利上，微软本次的表现同样不错，相比市场原本预期的利润率扩张周期结束，经营利润增速跑输收入，实际上微软的利润率仍在继续扩张。
毛利上，本季微软的毛利率为 68.7%，确实同比下降了 0.4pct，体现了高 Capex 投入一定程度上对毛利的拖累，但比预期的 68% 要好。在营收高出预期约 20 亿的前提下，本季实际成本支出仍在指引区间$217~219 亿之间。高投入对毛利的拖累没有市场担心的那么大。
费用角度，微软本季的营销、研发和管理费用三费合计同比增长仅 2.4%。同样在营收大超原先指引的情况下，实际总费用支出$161.5，比指引区间的 164~165 亿的下限还低。其他管理费用负增 9%，贡献明显。
由于优秀的经营费用控制对冲了毛利率的下滑，本季度微软整体经营利润率仍同比走高了 1.1pct。因此最终经营利润同比增长了 16%，仍然跑赢营收增速。
7、下季度指引同样不错：大数上，对 4Q 总营收和经营利润的指引的相比市场原先预期高出 2.6% 和 2.8%。隐含下季营收增长 13.9%，经营利润增长 14.4%。可见预期的是下季度的收入增速继续提升（其中有汇率从逆风变成顺风的影响，因此恒定汇率下收入增速应当是下滑的）。盈利增速也继续跑赢收入、利润率继续扩张。依旧处在良好的业绩趋势内。但也注意到盈利领跑收入的幅度相比本季缩窄了，可见高投入对盈利的拖累会越发显著。
关键业务的指引上，前文已提及的 Azure 恒定汇率下的增速仍会保持在 34%~35% 之间，显然是利好消息。但商用 M365 在恒定汇率下的增速为 14%，较本季下滑 1pct，可见 Copilot 大概率仍无亮眼的贡献。
海豚投研观点：
概括来看，对微软本季度业绩的表现，海豚投研认为显然是非常优秀的。核心逻辑上，相比市场原本预期的收入增长明显放缓，利润率受投入影响止涨转跌；实际表现的收入加速增长，利润率继续扩张，在上述两个角度都在方向性（而非程度大小）击碎了市场太过悲观的预期。
核心业务上，虽然 Copilot 没有带来期待中的惊喜。但最核心业务 Azure 增长再提速，这一市场一直期待的关键拐点，超预期提前到来。同样击碎了市场对微软的天量 Capex 投入会逐渐给盈利带来压力的同时，却迟迟没有带来实际新收入加速增长的质疑。也验证了对 AI 需求的火热和增长，以及进行 Capex 投入的必要性。这对整个 AI 产业链的上中下游都有着重要的指导意义。
但是尽管对微软此次业绩的质量相当认可，海豚投研对微软后续中期视角内的业绩走势则持谨慎乐观的态度。
一方面从本季新签合同金额，以及短期未履约余额两个领先指标来看，本季度的增长并不强劲，相比上季反有一定的下滑。对下季度的指引，虽然都好于当前预期，但也是属于比过于保守的预期要好。实际剔除汇率的影响后，隐含的是营收增长较本季是放缓的，利润率同比提升幅度也会缩窄。
细分业务上，除了 Azure 确实是本季和下季指引都相当不错（且超预期的点并非 AI 需求比预期强很多，而是传统需求没那么差）。其他包括商用 M365 在内的业务和新增合同的增长也都是呈现放缓的趋势。
业绩前因关税等导致的恐慌情绪使得微软股价自高点下滑了超 10%，也把市场预期打到了相当保守的水平上。因此在本次不俗的业绩后，股价自然会迎来一段时间的修复。但 1 季度尚未实质性受关税等因素影响，2 季度开始才会逐步体现的情况下，未来 1~2 个季度的中期视角内，微软的业绩会比现在更好还是更差，需要谨慎看待。
估值角度，微软当前的市值对应 25 财年的 PE 估值大约在 29x~30x 之间，绝对角度来看是一个不低的估值，但相比微软的估值中枢大约是平均水平。因此不算定价过高，也不属于具备明显性价比的情况。
但长期视角，海豚投研对 AI 长期发展和增长空间是有信心的。我们相信 AI 确实具备革命性的改变众多行业的可能性，和无比广阔的市场空间。依然作为 AI 产业内的领头羊，以及在云计算和办公 SaaS 有显著壁垒的微软，最终能成为 AI 时代获胜者之一的概率仍是较高的。
以下是财报详细点评：
一、财报披露口径变化概览
上季度财报后，微软官宣了将在 25 财年开始对财报披露的部门结构做出不小的调整，调整的思路就是把面向企业的 Microsoft 365 服务项目（如企业半 Office 365, Windows 365 和 Security 365）全部从各自原板块并入了生产力&流程（PBP）大部门下。在 25 新财年首次调整时，海豚投研对此已较详细的解读，就不在每次财报中重复笔墨。下图简要概括了此次调整的变化，更详细请见1Q25 点评。
二、分板块表现：Azure 再度闪耀，而 Copilot 的闪亮时间未到
1.1 强劲 AI 需求带动 Azure 超预期再提速
市场最关注的 Azure 业务，新口径下本季营收同比增长 33%，剔除汇率影响后的增速则达 35%，较上季度分别环比提速了 2pct 和 4pct。明显好于公司先前指引的、以及市场预期的 Azure 会环比持平的增速。
根据海豚投研的了解，由于上次业绩时 Azure 的当季增长和对下降的增速指引都稍低于预期，而多家外资行的 1Q 调研显示企业的 IT 投入意外略有走弱，宏观走弱的担忧也再次抬头，市场普遍对 Azure 的增速预期并不高，只是与上季度大体持平。同时，对 “Azure 增长再提速” 这个关键信号的何时会出现的时间节点明显后移，也不再那么具有信心的认为一定会发生。
以下图 BNP Paribas 的预期为例，可见其预期 Azure 非 AI 传统业务的增速触底反弹的节点已经后移到 26 财年的 1 季度。
因此，本季度Azure 幅度不小的提速可以说是完全在市场预期之外（至少对卖方是如此）。且公司对下季度 Azure 的增速指引同样在 34%~35%（恒定汇率下），通过连续两个季度的表现，确认了” Azure 增长再提速” 这一关键拐点已提前发生。
结构上，本季度 AI 相关业务贡献 Azure 的增速达到 16%，大跨步环比提高了 3pct，是 2Q24 以来的单季最大提升。不过市场对 AI 贡献的提升是有预期的，彭博一致预期的贡献是 15.4%，与实际表现差距不大。换言之，本季Azure 增长超预期的主要原因是传统非 AI 业务的需求没有预期的那么差。
由下图可见，本季隐含非 AI 传统的业务贡献的增速为 17%，虽环比上季仍下滑了 1pct。但是明显高于卖方一致预期隐含的 14.7% 的增长。
整体上由于 Azure 业务超预期的增长，智慧云板块本季整体收入$268 亿，同比增长 21%，环比提速 2pct。且显著好于公司原先指引和市场预期仅$260 亿的收入。
1.2 期待中 Copilot 的强劲增长并未体现
细分业务中重要性和关注度排名第二的商业微软 365 云服务（Microsoft 365 Commercial cloud）本季收入增长了 12%，看似较上季大幅放缓，但主要是受到汇率逆风影响，恒定汇率下增速为 15%，和上季度基本持平。
从量价角度拆分来看，1）本季商用 M365 的订阅坐席数量同比增加了 7%，增速较上季度持平。据公司披露，主要是受中小型企业及对新科技感兴趣的前沿工作者使用量增长的驱动。
依然在历史低位；2）平均客单价的同比涨幅看似从上季的 8.4% 大幅下降到 4.7%，但这同样主要是由于汇率逆风的影响。整体来看，属于价量增速都比较平稳的状态。
近期我们从多个渠道了解到，M365 Copilot 的用户渗透率似乎有所改善。微软管理层近期在某投资大会表示 M365 的初期客群（cohort）已将订阅数扩大了约 10x。BNP 面向企业调研，也显示微软旗下需求最强的产品就是 Azure AI service 和 M365 Copilot。市场目前开始倾向于认为，随着 Copilot 增加更多功能（从而增加使用场景），并调整定价模式（例如提供折扣或转化成按用量收费），过去被视作 “近乎失败” 的 Copilot 之后可能会有比预期更好的表现。
因此业绩前，卖方普遍对商业微软 365 的增长是相对乐观的（反而对 Azure 的预期并不高）。但实际来看商业 M365 的增长和预期只是大体相当。似乎并没有体现出 Copilot 有明显的贡献。我们认为不排除 Copilot 的采用率近期有明显的提升，但从结果来看，即便在低个位数渗透率的基础上有几倍的增长， Copilot 仍未成为一个能真正带来可观增长营收的成功产品。
生产力板块中的其他业务，个人 M365 业务的增速本季度逆势走高到 10.5%，提速了 2pct。拆分价量驱动因素，本季个人用户注册数同比增长约 8.5%，实际较上季有所放缓。因此本季营收逆势提速，主要是由于今年 1 月份提价的利好。
而 Dynamics 和 LinkedIn 的收入增速则都环比略微放缓了 1~2pct，没有特别的亮点。大体反映了汇率逆风，以及宏观环境边际变成的影响。
整体上，由于核心商用 M365 业务实际增长大体持平，没有多少亮点。在计入汇率影响后，除个人 M365 业务受提价利好外，其他所有细分业务的增长都是边际下降的。生产力流程板块的整体的营收增速下降到了仅 10.4%，稍高于预期 9.4%。
1.3 个人业务：游戏板块触底回暖、搜索继续加速增长
在完全度过了并表动视暴雪的影响期后，更多个人计算板块的增长开始回归常态。本季度营收增长 6%，相比上季度近乎 0% 的增速明显改善，也高于市场预期 0.5% 的增长。
具体来看：1）主要的改善点在游戏业务增速从上季的-7% 回升到了 5%，是 MPC 板块整体表现超预期的主要功臣；2）Windows 和相关硬件设备合计收入增长 1%，较上季继续放缓。可见 AI PC 概念似乎尚未带来显著意义上的 PC 需求回暖。
3）并入了 Copilot pro 业务的广告业务的增长继续小幅提速，从 12% 提速到了 15%。AI 在搜索端上的利好效应仍在继续。
二、Capex：是投入增速的放缓，而非投入的放缓
除了对 AI 实际带来的增量营收多少的持续更早，市场上另一个重点关注和争论的问题是—AI 是否已阶段性地陷入了 “过度投资”。今年 2 月底～3 月初（此时无特朗普加征关税的影响），某外资行研报中声称微软已确定取消了规模为 2GW 的数据中心租赁意向。原因主要是随着 Microsoft-OpenAI 排他性合作关系的变化，部分 OpenAI 的训练需求专业到了其他云计算平台。
此外也有多个消息源声称，微软过去几个月实际取消或暂缓的数据中心租赁总量远比上述的 2GW 更多。而4 月初也有外行表示亚马逊也暂停了部分数据中心的租赁谈判。可见市场上对 AI Capex 投入放缓的担忧并非空穴来风。这对上游半导体行业近期的业绩影响，以及后续中期 AI 中下游需要前景的判断，都具有重要指导意义。
实际本季的 Capex 为$214 亿，相比上季略微下降，宣告 Capex 投入逐季不断拉高的阶段已经结束。确实一定程度上体现了微软在投入态度上从略有转冷的改变。但绝对值仍在$210 亿以上的投入显然仍不低，也依旧符合公司先前指引全年$800 亿以上，市场实际预期约$860 的 Capex 预算。
这次业绩电话会上，管理层表示 4Q 的 Capex 绝对额会比本季有所提升，同时依旧维持了原先 25 财年全年 Capex 的投入指引，以及对 26 财年 Capex 支出会继续增长，但同比增速会放缓的指引。由此可见，即便微软可能确实减少/放缓了一些在数据中心上的投入，但后续会继续增加投入的态度未变，更多是态度趋于理性，而非要减少或暂缓投入。实际上，本季超预期的 Azure 增长，也验证了 Capex 投入的必要性。这对上游半导体板块是个稳定信心的好消息。
三、领先上窜下跳，不排除后续企业 IT 支出放缓的可能性
微软集团整体本季度营收$701 亿，同比增长 13.3%，剔除汇率影响后更是达 15%。两者分别提速了 1pct 和 3pct。相比市场原本预期整体增长会在宏观大环境拖累下，继续放缓的情况，实际提速增长的表现相当不俗。
不过与上季度当季营收增长不好但领先指标强劲的情况相反，本季度营收增长超预期的情况下，领先指标却出现了显著波动，具体来看：
首新签企业合同金额本季增速仅 18%（恒定汇率下也仅 17%），从上季度暴增的 67% 大幅下降到了先前的常态水平。结合近期的消息，可有能是 OpenAI 将部分算力需求迁移到其他平台的影响，但也不能排除是宏观前景转弱的情况下，企业确实减少了新增 IT 支出。
不过，存量指标的待履约企业合同余额同比增速仍达 34%，相比上季度明显跳高后的增速差距不大。但其中会在 12 个月内确认的部分同比增速仅 17%，12 个月以上的长期部分 d 同比增长为 47%。可见短期内确定性较高的未履余额的增长确实不算很高，与新签合同增速大体匹配。长期未履约余额最终能否转化为收入的确定性毕竟较低，由此可见，在宏观环境的变化下，后续企业整体 IT 支出会不会放缓的可能性还是需要关注的。
四、利润率继续扩张，优秀控费对冲高额投入影响
成本和盈利表现上，微软本次的表现同样不错，市场原本预期的是利润率扩张周期结束，经营利润增速跑输收入增速，但实际微软的利润率是在继续扩张的。
1）毛利上，本季微软的毛利率为 68.7%，虽然确实同比下降了 0.4pct，确实体现了高 Capex 投入一定程度上对毛利的拖累，但比预期的 68% 仍是要好。并且在实际营收高出预期 20 亿的前提下，本季实际的 COGS 为$219 亿，仍在指引区间$217~219 亿之间。同样可见投入对毛利的拖累没有市场担心的那么大。
2）费用角度，微软本季的营销、研发和管理费用三费合计同比增长仅 2.4%。同样在营收大超原先指引的情况下，实际总费用支出$161.5，比指引区间的 164~165 亿的下限还低。可见在意识到高投入对毛利的拖累后，公司通过出色的费用控制，对冲了对最终利润的影响。
3）整体上，由于对经营费用的控制对冲了毛利率的下滑，本季度微软整体实现经营利润率仍同比走高了 1.1pct。因此最终经营利润$317 亿，同比增长了 16%，仍然跑赢营收增速。利润率扩张周期继续。
4）分板块来看，P&BP 板块的利润率表现是最好的，无论同比还是环比角度都在走高。相比之下，承担了最多 Capex 支出的智慧云板块的则无论从环比和同比角度都在下降。MPC 板块虽然环比角度看，利润率是在持续下降的，但因为去年并表期内较低的基数，同比角度对本季经营利润以及跑赢营收增长也是有不小贡献的。
